■ 丁远
中欧国际工商学院会计学副教授  法国HEC管理学院会计学副教授
■ 张华
中欧国际工商学院民营企业研究中心研究员
走黑（Go dark），指上市企业主动提出退市。

2002年12月，在接到纽约证券交易所的上市邀请一年之后，德国保时捷公司（Porsche ）拒绝在纽约上市。谈到拒绝的原因，保时捷公司首席执行官认为: "上市的想法曾经很吸引我们。但我们最后的结论是，在华尔街上市对我们和股东来说没有什么好处，而且还需要我们公司投入更多的时间和更大的精力。"无独有偶， 2004年4月，美国一家生产汽车零件的公司-尼亚加拉（Niagara）向市场做了重大利好公告：公司在当年第一季度销售额增加了24%，每股收益翻番。可是仅仅9分钟后，公司又紧接着宣布退出普通股市场。
未上市公司不愿意上市、已上市公司选择退市，这在目前的美国证券市场已经成为一种越来越普遍的现象。加拿大艾伯塔大学的两位经济学家 Nadia Massoud 和 Andras Marosi查阅了美国证交会的上市公司文件，发现去年取消注册（与兼并无关）的上市公司有135家，高于2001年的46家和2002年的75家。而其原因就在于萨班斯－奥克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act）以及其他新规则出台后，维持上市的成本不断增加。
实际上，企业选择上市、退市是基于上市对企业的利弊得失而作出的慎重决策，上市对企业并不总是有百利而无一害。退市的问题在近几年来变得突出，主要是因为新的监管规则的出现打破了原有的平衡，使得上市给企业带来的弊端更为严重。那么上市对企业的利与弊到底在什么地方？上市对企业来说究竟意味着什么？
上市利与弊
上市之利
一般来说，上市可以为企业带来三个方面的好处：一是帮助筹集资金；二是有利于创始人退出企业；三是企业选择了更严格的信息披露环境，有助于提升治理质量。
上市的一大作用在于筹集资金。如果公司面临着重大的投资机遇，那就可能通过上市筹集资金来进行大规模投资，以抓住商机。也有可能公司已经通过债权融资实现了重大投资和快速增长，但此时的财务杠杆变得非常高，上市就可以帮助公司减少财务杠杆、降低风险。对于这类公司，它们的上市决策可以理解为：重大投资和快速增长之后重新平衡资产负债表的一种尝试。
上市的另一个作用在于创始人的退出。这种情况多发生在分拆（Carve-out）上市的公司中，即母公司出售子公司少数股权，进行上市或认股权发行。在多数情况下，母公司会在股价走到高位的时候将余下的股权卖给现有股东，其目的是从子公司股权出售中获得最大的收入，作为对子公司初始投资的回报。
上市还关系到信息披露环境的改善。在股票交易所上市后，企业必须按规定披露有关信息，这么做能够提升企业的知名度和企业形象；企业也通过上市与金融机构建立起了广泛的联系，有利于企业业务的发展和外部融资。一般而言，由于融资渠道的拓宽，上市企业在申请银行贷款时的议价能力会得到增强，企业的银行信贷成本会降低。而在营销和公关方面，投资者对信息披露的需求使得企业的产品和绩效广为人知，新闻媒体的报道则成了企业的免费广告。
上市之弊
在带来好处的同时，上市也给企业带来了多方面的负担：一是沉重的上市费用，二是更为严格的监管环境，三是股权的稀释，四是市场对企业的压力。
在筹备上市的过程中，企业往往要花费大量的费用，包括承销费用、律师费、审计费用，以及印刷和翻译文件材料的费用。根据我国赴美上市公司的经验，这些费用总额会占到融资额的5%～7%。
更加沉重的成本来自于严格的监管环境。企业一旦上市就必须频繁地公告其财务状况，上市前只需每年编制一份年报，而上市后必须每个季度都编制一份报表。倘若企业是在海外的证券市场上市，那就必须采用当地规定的会计准则，同时要编制两份甚至更多的报表。比如，我国东方航空公司，由于同时在国内、纽约和香港上市，因此必须编制三份适用的报表。而假如会计准则有所变动，公司就必须重新调整财务信息公告，这种调整可能引起市场波动。另外，上市公司信息披露的范围也会非常全面，公司不愿意让外界得知的一些商业秘密也必须披露。而高强度、高频率的信息披露也使得企业的审计费用大大增加。
下面的两个案例充分说明了上市企业在严格的监管环境中面临的困难。
奥地利的微型战略公司（MicroStrategy）是一家在纳斯达克上市的数据采集软件开发商。2000年根据美国财务会计标准委员会（FASB）的规定，所有软件开发商在收入确认时都必须改用长期合同会计方法，即按整个合同期进行收入确认，而不是将收入按软件和服务两个部分分别确认。如此一来，虽然企业实际销售收入并没有发生变化，但当期能够入账的收入却大幅减少。这么做的目的是更好地实现收入与费用之间的配比，体现会计稳健性原则。
微型战略公司按照规定重新调整了报表。尽管公司的业务和收入本身并没有发生实质性的变化，只是收入确认的时间被调整，但是就在公司公告调整结果的一天之内，公司股价骤跌62%，市值损失120亿美元。之后，股价从
2000年3月的 333美元狂跌至同年5月的22美元以下。2000年3月，股东多次对公司提起集体诉讼指控，认为1998和1999财务结果存在重大的虚假和误导性陈述。美国证交会也对此进行了立案调查。
而中国人寿于2003年12月在香港和纽约两地上市，受到市场广泛的追捧，成为当年全球最大的IPO项目。但是2004年2月，中国国家审计署表示，发现中国人寿国有母公司在2003年存在价值54亿元人民币（合6.52亿美元）的会计违规行为。受此消息的影响，中国人寿的美国存托凭证一天之内下降了7.4%。并且，由于没有在IPO说明书中披露受到调查一事，中国人寿违反了美国证券法。2004年12月，美国证交会加强了对中国人寿的立案调查，当天中国人寿的股价暴跌4.63%。
上市带来的股权稀释也是企业必须负担的成本。如果上市公司的利润率比较低，则上市公司进行股权再融资时的发行市盈率就会比较低，这就意味着要筹集一定量的资金，企业必须发行更多的股票，从而导致企业现有股东的利益被稀释。要避免这种情况，企业只能选择债务融资，其结果就是企业财务风险增加。安然公司破产的一个原因就在于此。我们可以简单对比一下安然公司在1985年（上市前）和2000年的经营状况。
1985年时安然尚未上市，它的主要业务是销售电力和天然气、供应能源和其他实物商品。经过上市和转型，安然已经成为一家为全球客户提供金融和风险管理服务、类似于投资银行的企业。如此之大的转型需要大量的资本投入，但是安然公司的收益却不高。为了避免再发行股票带来的稀释，安然只能大规模举债。但是，债券的利息是由企业的信用等级决定的，信用等级越高，企业所需支付的利息就越低。为了降低利息成本，安然公司一直努力使其信用评级保持在 "投资级"。为了获得更好的信用等级，安然公司在与债权人的债务契约（Debt
covenant）中规定，当出现以下情况之一时，债权人可以提前结算与安然的债务：债券市价大跌；安然普通股股价降至某一水平以下；安然未担保优先长期债务的信用评级降至投资级以下。这就为安然公司的倒闭埋下了祸根。
2001年10月16日，安然宣告2001年第3季度收益大幅度下降，并对其2000年度财务报表进行重编。到2001年11月28 日，多家评级机构将安然的长期债务下调至"投资以下"级。根据债务契约，这就意味着安然必须偿还、重新融资，或拿出更多的现金来支持其39亿美元的债务。这直接导致了2001年12月2日安然及其部分子公司根据美国《破产法》第11章之规定，主动申请破产保护。
上市的另一成本来自于市场的压力，即上市公司的绩效必须达到市场的要求，否则市场会大量抛售公司股票，造成股价振荡。因此，上市公司会不惜一切地力争达到市场预期的绩效，于是在很多情况下就会出现"业务不行财务凑"的财务操纵。在这方面，安然公司仍然是一个很好的例子。
1999年末，安然无法达到其年末收益目标，因此不得不与美林证券公司进行了两笔交易，以虚增其利润。
第一笔交易是在1999年12月29日，美林从安然手中购买了其驳船的一部分权益。双方达成明确共识，安然会在6个月后安排美林以约定的回报率卖出这些权益，如果不是卖给第三方，那就是卖回给安然。6个月后，按照1999年12月所达成的共识，安然以约定的回报率从美林手中买回了驳船的权益。但实际上，这些驳船的所有权风险根本就没有离开过安然。
第二笔交易是1999年12月29日，安然向美林出售了一份实物交割的看涨期权；同时，美林也向安然出售了一份财务交割的看涨期权。这些期权的条款几乎完全一样。为了达成这项交易，安然愿意向美林支付1700万美元。仅两个月后，安然就同意解除这项交易，向美林支付了一半的费用。
尼日利亚驳船权益的出售，使安然的账面增加了1200万美元的收入，而相互抵消的能源期权互换，使安然的收入报告增加了5000万美元，从而实现了年末收益目标。安然通过这些交易使1999年第4季度的收入增加了近6000万美元，净收入从1.99
亿美元增至2.59 亿美元 （增幅达 33%），1999全年每股收益从1.09美元增至1.17美元。这些交易稍稍延缓了安然的最后崩溃。值得一提的是，作为这些虚假交易的一方，美林公司最后受到了非常严厉的处罚。美林同意对自己实行永久的反欺诈禁制令，并支付8000万美元，其中包括3750万美元的非法收入上缴、3750万美元的罚金，以及500万美元的判决前利息所得。6名美林公司的工作人员被判入狱。
日趋严格的监管环境
近年来，不少公司选择了退市，或放弃上市，源于日趋严格的监管环境。
监管环境愈加严格，原因主要有两个：一个原因是随着全球资本市场的一体化，各个国家、地区的资本市场对公司治理的认识、实践和对会计披露的要求越来越趋向一致；另一个更加重要的原因在于全球普遍的会计丑闻使得市场对此越来越敏感，反应越来越强烈。大体而言，监管措施改变主要集中在加强会计准则、提高公司治理两大方面。
2000年6月13日，欧盟国家宣布统一采纳国际会计准则。2001年2月13日，欧盟提交了一份欧洲法规草案。现在的欧洲法规（欧盟 1606/2002号）规定，自2005年1月1日起，上市公司每个财年的合并财务报表均采用国际会计准则和国际财务报告准则。美国也意识到会计准则全球一致的重要性，2002年10月FASB承诺将美国会计准则与国际会计准则协调靠拢。今年5月，欧盟与美国已经开始正式商谈消除两大会计体系的差异。在我国香港地区，自2005年1月1日起全部实行国际财务报告准则。而在我国内地，B股上市公司早已采用国际财务报告准则，而且我国会计准则也正在向国际财务报告准则靠拢。
国际间会计准则的差异会给企业的财务工作带来许多挑战。以东方航空公司为例，公司同时在我国内地、香港以及美国上市，因此必须编制三份报表，而每张报表的信息都有所不同。并且，由于要遵循不同的会计准则，企业还必须支付大量的编制报表和审计的费用。此外，多套会计数据也增加了企业对外财务沟通的难度。
国际会计准则和我国会计准则的差异主要集中在以下几个方面：首先是国际会计准则更多地采用权责发生制，现金收付制使用减少；第二是在国际会计准则中，公允价值法使用增加，历史成本法使用减少；第三是将许多以前隐性的项目显性化，例如金融工具的估价、养老金和退休金负债、股票期权和商誉等。
在强化公司治理方面，最具有代表性的是美国在2002年7月颁布的萨班斯－奥克斯利法案。根据该法案，美国成立了上市公司会计监管委员会 （PCAOB），增加了外部当事方的责任，加强了公司责任与财务披露，提高了公司及刑事欺诈责任和处罚。
萨班斯－奥克斯利法案要求首席执行官和首席财务官宣誓保证公司账目的准确性，增加董事会、独立董事和管理人员的责任，并且强调必须定期进行财务披露，内容须包括涉及管理层和主要股东的关联交易，上市公司必须改进内部控制机制，董事会中成立由独立董事组成的审计委员会，其中必须包括至少一名财务专家。
上市公司的反应：走黑？
对上市公司而言，萨班斯－奥克斯利法案加重了其费用负担。2004年7月，美国财务经理协会（FEI）开展了一项调查。结果显示，在法案出台后的第一年，为遵守第404条之规定，公司的总成本平均达到了436万美元，比预期的314万美元高出了39%；支付给咨询公司、软件公司及其他供应商的外部成本增加了66%；支付给外部审计师的费用增加了58%；94%的被调查者称，遵守法规的成本大于收益。
根据财务管理咨询公司 Parson Consulting的估计，为遵守萨班斯－奥克斯利法案，他们所调查的70家总部位于英国的公司将总计支出8.6亿美元。
另外一项由猎头公司光辉国际（Korn/Ferry International）开展的公司董事调查估计，要遵守新法案，所调查的美国公司平均将花费510万美元。
如此沉重的费用负担导致了上市企业在权衡利弊后作出了退市的决策，于是就出现了本文开头的一幕。2003年，美国平均每3天不到就有1 家上市公司主动退市，并且，至少有60家欧洲公司（包括25家英国公司）因萨班斯－奥克斯利法案而准备退出美国股市。更多的企业也放弃了原先打算在美国上市的计划，其中就包括中国国际航空公司。
但是对于已经上市的公司，退市也并不是一件容易的事情。根据美国法律，尽管终止上市相对容易，但要取消在美国证交会的注册则极其困难。一个条件就是除非公司的美国股东人数少于300人，否则公司就不能取消在美国证交会的注册，并且这些股票可以在全球任何地方持有。如果不能取消在证交会的注册，公司无论上市与否都必须遵守萨班斯－奥克斯利法案；如有违反，公司董事就可能被判监禁和罚款。并且，从长远看，其他国家的法律也正在向萨班斯－奥克斯利法案靠拢，因此即使公司在美国退市，在其他市场上也会遭遇到同样的问题。

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上市并非所有企业最终都要到达的一个阶段，它只是企业进一步发展的一种可选择的手段，而不是最终目的。这样的一种选择应该基于对上市利弊的认真分析。
目前在我国的证券市场上，上市公司往往过于关注上市的好处，而完全忽视了上市给企业带来的成本。忽视后者导致了我国证券市场长期低迷，使得新的股权融资无法顺利进行，实际上也扼杀了许多优秀企业上市融资、实现快速发展的途径。
解决这个问题需要各方的共同努力。证券市场管理机构应该加强对上市公司的监督，"迫使"上市公司提高信息披露和治理水平。而企业也应该意识到，上市并不仅仅意味着融资，上市后企业就负担起了对小股东的责任和接受市场监督的义务，因此要认真对待上市给企业带来的成本，作出理性的决策。